中国信贷危机 数年内不会爆
撰文:
张化桥 慢牛投资公司董事长
栏名: 中国经纬
多年来，很多中外人士一直预测中国信贷危机的爆发。但是，为甚么它一直没有爆发呢？
当然，它也可能今年就爆发。美国次贷危机之前五六年，有些人就一直有此预测，并且抛空了住房类债券。结果，太早了，亏损出局。
华尔街有个笑话，「你可以预测时间，也可以预测价格，但是，千万不要同时预测两者。」
悲观论调的原因很简单。货币供应量／GDP的比例反映了信贷膨胀程度。中国的比例一直很高，而且愈来愈高。今天，它是200%。美国是70%。其他国家罕有高於100%的。换个角度看。美国的GDP比中国大66%，但是，中国的M2比美国高出72%。
（一）中国信贷危机何时爆发？
我讲两件事：
⑴为甚么危机尚未爆发，
⑵未来几年内，为甚么不会爆发。
原因如下：
⑴中国的GDP可能大於官方数字，因为有些服务收入和地下经济没有包含。
⑵美国和其他国家的大量金融衍生品已经起到了货币的作用，但是尚未包括在货币供应量的统计中。而中国的金融衍生品很少。
⑶很多地方政府（和中央政府）的贷款项目早已经死亡，理应注销。但是他们还在帐上，反映为信贷。所以，中国的实际信贷额没有那么大。换个角度，很多项目本来就是财政支出，但表面上是信贷。自欺欺人。
货币供应大 惟信贷没那么夸张
中国的货币供应量虽然很大，但是信贷并没有那么夸张。当然，这个因素不改变中国的M2／GDP极高这个事实，但是说明中国存在很严重的通胀潜力。目前，通胀压力正潜伏着。也许，它并没有潜伏，只是中国的通胀的定义有问题：房价包括了吗？高股价包括了吗？须知，资产膨胀是通胀的一个内容而已。
⑷谁也无法证明这个比例多高就开始危险。200%，还是300%，或者400%？1929至33年美国的这个比例很低，照样发生经济危机。经济危机必然伴随信贷危机，所以，无法证明这个比例高就危险。它说明的是「投资回报率底下」这个现象。
不过，现在，中国的M2一直还在以13%的速度攀升，大大高於名义GDP的增长，很快我们会到300%，400%。
我没有想明白，即使出现信贷大危机，那些已经创造出来的货币政策怎么办？难道出现长时间的紧缩吗？广义货币（不只是现金）能够收回去吗？如果不能收回去，那么，M2／GDP的比例会一直很高，愈来愈高。
⑸在市场经济中，信贷危机一般伴随着经济放缓，或者信心脆弱，或者大丑闻带来的连锁反应。但是，当国有企业比重很大时，连锁反应得以拖延。这不是社会主义的优越性，这是落后的表现，低效的表现。在日本，企业抱团和交叉持股也有同样的效果。
过去，中国媒体封锁坏消息，把公众变傻也有同样的效果。一句话，放缓坏消息的传播速度，减少羊群效应。
人币不会贬值 不会成导火綫
（二）人民币贬值会成为信贷危机导火綫吗？
不会成为导火綫。首先，人民币不会贬值。
⑴基本面：人民币大体在合理区间：比如，一美元对5至8元人民币。贸易顺差的存在本身就证明人民币并没有严重高估。
⑵大宗商品跌价，进口费用大减，出口额微减，因此每个月的贸易顺差巨大。
⑶中国政府在1998年危机和2008年危机中的「死扛」赢得国际夸奖。面子悠关，政府不会突然「丢弃」名声。有能力再扛吗？当然。外滙储备太大。减掉三分之二也没有问题。
⑷人民币正在被更多国家的贸易商使用。
⑸今天跟1998年相比，国有企业的比重依然巨大，但是政府的控制能力更大了。另外，希望外逃的资本也逃得差不多了。想想看：1998年底，中国政府发行的「杨基债券」才20亿美元。少到可怜！
⑹如果黑市是个指标的话，1998年，美元黑市猖獗，价格为12元左右，而官价7元。现在有黑市吗？有外滙券吗？有用滙配额吗？
退一步，即使人民币崩溃，国内信贷市场也相对独立。政府外债极少，企业外债不严重。
（三）股市崩溃会拖垮信贷市场吗？
不会。首先，A股依然很贵。表面上银行不贵，但是坏帐尚未完全撇掉。如果全额撇掉，利润会大减，净资产会大减。石油公司和中铁，中车等公司本来就是政府机关，给他们估值不容易。而且他们的效率和前景也是一个问题。
甚么叫便宜？正常的公司在10倍以下的市盈率，4%至5%的息率，市净率在一倍左右。或者，大股东和管理层竭尽全力增持或回购，大量退市（私有化），大家对IPO和增发失去兴趣。
A股依然高於2001至04年的多数时间。下跌的速度不会太快。即使再大跌，也不会影响到信贷市场的链条。家庭的负债和股民的杠杆都不严重。
影子银行比重不大 茶杯里风波
（四）影子银行会导致恐慌吗？
影子银行（P2P，小贷，典当，租赁，理财）噪音大，但是占整个信贷市场比重不大。茶杯里的风波。
没错，地方政府的债务惊人，但是，这都是实际上的财政支出，终究要以撇帐来解决。与此相关的货币已经发出去了，该产生的购买力已经产生了。该贪污受贿的事情已经发生。富人已经冒出。他们可能已经推高了通胀，或者即将推高通胀。这都跟印钞票没有实质区别。咱们目前在装模做样，好像那些债务都是信贷。它们不是。至少大多数不是。其中一部分将由银行消化（这也是为甚么银行股并非那么便宜的原因），还有一部分将信托公司的股东们买单。
（五）没有金融衍生品，没有挤兑
我一直认为中国的存款保险制度是东施效颦。其实，在多数国家，这个制度本身也没有意义。基本上是民主制度下，各个利益集团博弈的结果。效果也不好。银行挤兑在中国目前，不存在基础。人民银行提供无限贷款就行了。
美国次贷危机的根源是住宅贷款质量太差，并且证券化。中国目前没有这个问题。因此，没有大量衍生工具，也就没有连锁反应。
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