中国信贷危机 数年内不会爆
撰文:
张化桥 慢牛投资公司董事长
栏名: 中国经纬
多年来,很多中外人士一直预测中国信贷危机的爆发。但是,为甚么它一直没有爆发呢?
当然,它也可能今年就爆发。美国次贷危机之前五六年,有些人就一直有此预测,并且抛空了住房类债券。结果,太早了,亏损出局。
华尔街有个笑话,「你可以预测时间,也可以预测价格,但是,千万不要同时预测两者。」
悲观论调的原因很简单。货币供应量/GDP的比例反映了信贷膨胀程度。中国的比例一直很高,而且愈来愈高。今天,它是200%。美国是70%。其他国家罕有高於100%的。换个角度看。美国的GDP比中国大66%,但是,中国的M2比美国高出72%。
(一)中国信贷危机何时爆发?
我讲两件事:
⑴为甚么危机尚未爆发,
⑵未来几年内,为甚么不会爆发。
原因如下:
⑴中国的GDP可能大於官方数字,因为有些服务收入和地下经济没有包含。
⑵美国和其他国家的大量金融衍生品已经起到了货币的作用,但是尚未包括在货币供应量的统计中。而中国的金融衍生品很少。
⑶很多地方政府(和中央政府)的贷款项目早已经死亡,理应注销。但是他们还在帐上,反映为信贷。所以,中国的实际信贷额没有那么大。换个角度,很多项目本来就是财政支出,但表面上是信贷。自欺欺人。
货币供应大 惟信贷没那么夸张
中国的货币供应量虽然很大,但是信贷并没有那么夸张。当然,这个因素不改变中国的M2/GDP极高这个事实,但是说明中国存在很严重的通胀潜力。目前,通胀压力正潜伏着。也许,它并没有潜伏,只是中国的通胀的定义有问题:房价包括了吗?高股价包括了吗?须知,资产膨胀是通胀的一个内容而已。
⑷谁也无法证明这个比例多高就开始危险。200%,还是300%,或者400%?1929至33年美国的这个比例很低,照样发生经济危机。经济危机必然伴随信贷危机,所以,无法证明这个比例高就危险。它说明的是「投资回报率底下」这个现象。
不过,现在,中国的M2一直还在以13%的速度攀升,大大高於名义GDP的增长,很快我们会到300%,400%。
我没有想明白,即使出现信贷大危机,那些已经创造出来的货币政策怎么办?难道出现长时间的紧缩吗?广义货币(不只是现金)能够收回去吗?如果不能收回去,那么,M2/GDP的比例会一直很高,愈来愈高。
⑸在市场经济中,信贷危机一般伴随着经济放缓,或者信心脆弱,或者大丑闻带来的连锁反应。但是,当国有企业比重很大时,连锁反应得以拖延。这不是社会主义的优越性,这是落后的表现,低效的表现。在日本,企业抱团和交叉持股也有同样的效果。
过去,中国媒体封锁坏消息,把公众变傻也有同样的效果。一句话,放缓坏消息的传播速度,减少羊群效应。
人币不会贬值 不会成导火綫
(二)人民币贬值会成为信贷危机导火綫吗?
不会成为导火綫。首先,人民币不会贬值。
⑴基本面:人民币大体在合理区间:比如,一美元对5至8元人民币。贸易顺差的存在本身就证明人民币并没有严重高估。
⑵大宗商品跌价,进口费用大减,出口额微减,因此每个月的贸易顺差巨大。
⑶中国政府在1998年危机和2008年危机中的「死扛」赢得国际夸奖。面子悠关,政府不会突然「丢弃」名声。有能力再扛吗?当然。外滙储备太大。减掉三分之二也没有问题。
⑷人民币正在被更多国家的贸易商使用。
⑸今天跟1998年相比,国有企业的比重依然巨大,但是政府的控制能力更大了。另外,希望外逃的资本也逃得差不多了。想想看:1998年底,中国政府发行的「杨基债券」才20亿美元。少到可怜!
⑹如果黑市是个指标的话,1998年,美元黑市猖獗,价格为12元左右,而官价7元。现在有黑市吗?有外滙券吗?有用滙配额吗?
退一步,即使人民币崩溃,国内信贷市场也相对独立。政府外债极少,企业外债不严重。
(三)股市崩溃会拖垮信贷市场吗?
不会。首先,A股依然很贵。表面上银行不贵,但是坏帐尚未完全撇掉。如果全额撇掉,利润会大减,净资产会大减。石油公司和中铁,中车等公司本来就是政府机关,给他们估值不容易。而且他们的效率和前景也是一个问题。
甚么叫便宜?正常的公司在10倍以下的市盈率,4%至5%的息率,市净率在一倍左右。或者,大股东和管理层竭尽全力增持或回购,大量退市(私有化),大家对IPO和增发失去兴趣。
A股依然高於2001至04年的多数时间。下跌的速度不会太快。即使再大跌,也不会影响到信贷市场的链条。家庭的负债和股民的杠杆都不严重。
影子银行比重不大 茶杯里风波
(四)影子银行会导致恐慌吗?
影子银行(P2P,小贷,典当,租赁,理财)噪音大,但是占整个信贷市场比重不大。茶杯里的风波。
没错,地方政府的债务惊人,但是,这都是实际上的财政支出,终究要以撇帐来解决。与此相关的货币已经发出去了,该产生的购买力已经产生了。该贪污受贿的事情已经发生。富人已经冒出。他们可能已经推高了通胀,或者即将推高通胀。这都跟印钞票没有实质区别。咱们目前在装模做样,好像那些债务都是信贷。它们不是。至少大多数不是。其中一部分将由银行消化(这也是为甚么银行股并非那么便宜的原因),还有一部分将信托公司的股东们买单。
(五)没有金融衍生品,没有挤兑
我一直认为中国的存款保险制度是东施效颦。其实,在多数国家,这个制度本身也没有意义。基本上是民主制度下,各个利益集团博弈的结果。效果也不好。银行挤兑在中国目前,不存在基础。人民银行提供无限贷款就行了。
美国次贷危机的根源是住宅贷款质量太差,并且证券化。中国目前没有这个问题。因此,没有大量衍生工具,也就没有连锁反应。