來自經濟日報名家專欄
晚安越南
撰文:格羅斯（Bill Gross） PIMCO
欄名:投資展望
精讀內容
‧由於總需求不足而總供應持續過剩，全球增長率將保持低企。
‧來自幾乎所有資產類別的資本收益均已接近黃昏。低微但相對可靠的收入將成為市場未來的推動因素。
‧PIMCO目前在配置中偏向採取與指數相近的存續期，我們相信全球孳息曲綫將會趨平但仍較歷史水平陡斜，且輕微持重企業債券。
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我想那只是純粹巧合，而並非緣份。或許我們注定相遇，但我當時絕對沒有因此感到高興。所以，稱之為巧合更為適當。冥冥之中的巧合。
緣份很少發生在的士上，而且那天我們乘坐的是三藩市的士，不是優步（譯註：優步（Uber）公司透過流動應用程式提供租車服務）。就在這程車，我被迫面對自己久遠的過去。在「Top of the Mark」餐廳一睹三藩市的傍晚景致之後，我和Sue乘的士返回四季酒店。司機看來是個越南人。喝了一、兩杯瑪格麗特的我，思緒不幸飛回越南的情感叢林之中——那片我曾經到過，並在近半世紀之前安全離開的地方。「你是越南人吧？」我說。「你幾多歲？」「53歲了。」他答道。「我在峴港長大。8歲那年，父親和哥哥被殺了，我和母親為了逃生便離開了。」屈指一算53減8，我很快就知道他離開越南的時候，正是我身處越南的時期，亦即1969年。「你去過越南嗎？」他問道。「嗯，我去過。」我結結巴巴地說。「大概在你離開的那年，不過我當時是在海軍。」——我想借此撇清自己與那場戰爭的直接關係，但事實上卻徒勞無功。隨之而來的是一陣尷尬的沉默。我想說：「我對我們所做的感到抱歉，我／我們不應該去越南的。」我真的很想這樣說，但最終卻沒有說出口，我錯過了賠罪的時機，的士就這樣繼續駛往酒店。下車時，雖然車費只是8美元，但我掏出20美元給他，想藉此表達些微歉意，他明白我的意思。他說：「不，這太多了。你收回5美元吧。」於是，我拿回5美元。我知道他已經接受了我的道歉，盡管這種道歉方法有問題。他和他的母親從戰爭中倖存下來，已經展開了新生活。或者我也應該放下。「晚安！」我說。晚安越南……
然而，對於未來資產市場的資本收益前景，我們要說的是迎接黑夜的「晚上好」而非道別的「晚安」。投資者將無法獲得太多資本收益。在近半個世紀的時期，金融市場的資產升值一直是平靜的（雖然時有波動），特別是自1981年以來，名義和實際利率的下跌，更造就了這種情況。我們知道利率下跌時，債券價格便會上漲，但卻總是忘記股票、房地產和商品也會出現類似的效應。幾乎所有合乎常識及歷史上的金融模型都顯示，利率是一個重要的推動資產價格因素。
不過，就像我在1969年所感受到的那樣，現在——準確地說是自2012年以來——我們已經看到了落幕的開端——由於失去了利率這一主要推動因素，資產升值已進入黃昏。在美國政策利率幾乎連續5年接近0%，全球各國紛紛推行量化寬鬆之後（在此期間，聯儲局的資產負債表增長了近4萬億美元，日本央行和歐洲央行的增長比例更大），環球經濟的未來增長惟有依賴實體經濟增長。然而，目前這種增長卻相當缺乏，甚至處於歷史低位。
“在PIMCO，Paul McCulley近來提醒我們，結構性全球增長率下降，是總需求和總供應之間的巨大缺口所造成的。我認為，套用經濟學家（他是一個出色的經濟學家）的話，有購買能力或意願的消費者不足的意思是指：⑴他們負債太多；⑵嬰兒潮一代已步入老年；⑶工人追不上科技步伐，還被科技搶走了飯碗；及⑷企業有能力將工資控制在收益增長以下，對勞動人口造成壓力。需求不足，是因為消費者正在各方面經歷着他們本身的「越戰」。”
因此，隨着孳息率見底，雖然市場預期未來將逐漸上升，我們所能依靠的就只有增長了。然而，能否達致增長還是未知之數。可以說美國的增長可能性是「較高」的國家，但自大蕭條以來卻只錄得2%的實際經濟增長，實在不值得驕傲。回想2010年，2%只是最低增長預期。至於其他國家，投資者要做的不單是抱持懷疑態度，而且由於缺乏增長前景，他們甚至可能需要考慮撤資。南美實際上處於衰退，巴西、阿根廷及委內瑞拉三大國均在不同層面上接近停滯。歐元區似乎已經擺脫困境，但也不過是苟延殘喘——外圍國家（西班牙、葡萄牙、意大利）的失業率平均接近20%，這是20世紀30年代以來最高的數字。俄羅斯也因為地緣政治問題正在衰退。日本和中國完全依賴信貸創造，規模之大令人不禁想起明斯基時刻、龐氏騙局和波將金村。像波將金村一樣，中日的增長是建基於帳面上的海市蜃樓，而非來自實際生產力。那麼增長在哪裏？正如McCulley的正確分析，全球缺乏需求，供應過剩。
因此，資產價格增長，亦即市場所謂的資本收益，將愈來愈難達到。市場失去了利率下降的順風，卻面對結構性逆風，而前者曾經成功提高利潤率及降低資本率。
“讓我說得再明白一些，比對那位越南朋友更直接。PIMCO並不是說資產價格將會下降，而是說它們的上升幅度會遜於大部分人的預期。收入——而非資本收益——將成為帶動未來回報的主要動力。資本收益已屆黃昏，我們只能說句「晚上好！」；但更為可靠的收入即將初現，我們應該說句「早上好！」來迎接，即使在這個時代利率水平已被人為壓低。”
我們之所以認為介乎牛市與熊市之間的人為定價的環球資產市場將會延續，是基於我們的新中性利率理論。如果全球政策利率最終上升，但上升幅度低於目前的預測，那麼資產價格和市盈率將會獲得更佳的支持。
“PIMCO相信，實際利率為2%、名義利率為4%的「舊中性」理論已經過時，實際利率為0%、名義利率為2%的「新中性」理論才是未來的大趨勢。泰勒原則（Taylor Rule）已經不適用。PIMCO的Rich Clarida原則才是主導。為甚麼呢？因為槓桿過度的全球經濟只能承受這水平的利率；因為缺乏需求的全球經濟需要低利率的長期支持，才可保持最低消費水平；因為低增長率的全球經濟在許多情況下更接近通縮而非通脹。還有很多、很多原因不能盡錄。”
那麼作為投資者應該怎麼辦？首先要降低期望。其次是不要涉足自己風險承受能力以外的資產。而最重要的是明白在這個缺乏資本收益、收入主導的低總回報環境中，創造阿爾法變得前所未有的重要。在回報率平均為4至5%的低回報資產世界中，100個基點的超額回報以及近乎相同的夏普／信息比率，顯得份外可貴，而這正正是PIMCO表現出色的地方。留意我們由下而上的信貸分析，看看我們策略資產類別中的精選多元化收益選擇，跟隨McCulley／Clarida以及PIMCO氣象一新的投資委員會由上而下的宏觀展望。雖然我們無法作出承諾，但也勝券在握。我們過去40年做到這點，2014年亦一樣。請查看數據而非新聞頭條。
至於具體的策略，我們相信，優質的美國國庫券和企業債券定價合理，但殊不便宜。我們看好與指數相近的存續期。我們認為，孳息曲綫將逐漸扁平，但不至於歷史上周期性調整的幅度。我們相信，信貸息差收窄，但可能會維持在這一水平不變。我們依然認為，聯儲局將在2015年年中之前保持政策不變，到2017年才逐漸加息至2%我們的新中性水平。我們認為，投資者應該持有債券以及平均比例的股票。
當我們抵達四季酒店，從的士下車時，我的越南朋友似乎還想繼續我們的對話。「怎麼我們來到這裏已經45年了嗎？」他似乎在問。「為甚麼我們現在和平共處，而沒有開戰？你們當初為甚麼去越南？」我想一切都是巧合，而非緣份。雖然他一臉疑惑，但我沒有回應，再次錯失了致歉的機會。我們的告別不能說是愉快，額外的小費也談不上是合適的道歉。然而，我們似乎接受了過往的種種，並共同期許一個和平的未來，一個新的紀元，就像全球投資市場將要迎接的新紀元一樣。
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PIMCO是領先全球的投資管理公司，憑其獨有的高瞻遠矚見解，被冠以「債券權威」稱號。「債券大王」格羅斯為PIMCO創辦人之一。
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